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兴业研究:欧洲央行宽松背后的隐患
发表日期:2019-09-16 14:24| 来源 :本站原创 | 点击数:
本文摘要:摘要 【兴业研究:欧洲央行宽松背后的隐患】欧央行9月议息会议推出降息、修改政策指引、重启资产购买(APP)、实施利率分层、下调再融资计划利率的宽松政策组合,欧元兑美元触及年内低点后,特朗普公开指责弱势欧元、市场发现利率分层可能利空债市,欧元和德债

摘要

【兴业研究:欧洲央行宽松背后的隐患】欧央行9月议息会议推出降息、修改政策指引、重启资产购买(APP)、实施利率分层、下调再融资计划利率的宽松政策组合,欧元兑美元触及年内低点后,特朗普公开指责弱势欧元、市场发现利率分层可能利空债市,欧元和德债收益率纷纷收复失地。

  欧央行9月议息通胀展望。欧央行表示受全球贸易疲软和不确定性上升的影响,今年第三季度经济增速继续放缓但保持正增长。展望未来,欧央行下调了2019年和2020年的经济增速预测,并且全面下调未来三年的通胀展望(含2019年,见图表 2和图表 3)。

  从市场此前的预期和实际政策内容来看,欧央行9月议息基调“鹰鸽”交杂(见图表 4),决议内容透露着各国之间的妥协,例如:

  利率下调幅度“中规中矩”(此前市场预期有超过40%的概率回降息20bp),但在政策指引中不再预设加息的时点,而是直接与通胀是否符合政策目标关联起来。值得注意的是的欧央行全面下调了未来通胀预测,这等价于降低了加息的概率。

  重启资产购买计划,但是月度购买规模不如市场预期;并没有提高对单个主体33%购债上限的限制,而只是允许购买收益率低于存款便利利率的私人部门债券。

  欧央行“重拳”出击让市场措手不及,欧元兑美元先行大幅下跌,一度触及1.092附近的年内低位,10年期德债收益率跌破-0.6%;不过随后美国总统特朗普发推表示对欧央行压低欧元汇率行为不满,叠加彭博社报道欧央行内部对重启APP出现了“空前”的反对声音,市场发现利率分层可能会利空欧洲债市,欧元和德债收益率收复失地,全天反而收涨。

兴业研究:欧洲央行宽松背后的隐患

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  二、欧央行:重启APP之后

  重启APP面临巨大的内部分歧。9月欧央行议息会议中对市场冲击最大的无疑是重启APP。不过有几点内容值得注意:

  月度净购买规模明显“缩水”,且不及市场预期;

  APP与低利率“捆绑”——目的上是为了加强政策利率的效果;期限上,直到开始加息前才结束。

  没有提高对单个主体的33%的购债上限,而只是允许购买收益率低于存款便利利率的私人部门债券。

  不难看出其中“权宜之计”的影子。据彭博社报道,虽然德拉吉最终使得委员会通过重启资产购买的决议,但也经历自己8年任期内最严重的一次反对——德国、法国、荷兰、奥地利、爱沙尼亚央行行长反对,甚至连欧央行此前APP计划的重要负责人、执行委员科雷也表示当前重启该计划值得商榷。这意味着此后新任行长拉加德面对日益分化的欧央行委员会,能否如其所愿继续推进宽松的货币政策的不确定性上升。

  APP的实施面临法律约束。除了面临内部分歧外,当前欧央行继续推进资产购买最大的阻碍来自于法律和制度的约束:一方面,欧央行新一轮APP必将引起德国宪法法庭对资产购买计划合法性的新一轮挑战,需要警惕的是作为APP最大购买方的德国央行可能会面临德国宪法判决和欧央行管理之间的冲突,比如可能拒绝实施欧央行的购买指示;另一方面,如何调整单个主体购债占比不超过33%的上限约束是当前欧央行面临的棘手问题,这关系到APP购买计划能够持续的客观空间——考虑到APP计划中政府债券购买量占据绝对主要低位,若假设每月200亿中有150亿用于政府债券购买,并且按欧央行出资比例分配各国份额,那么至2020年年中APP计划可能面临无券可买的尴尬境地(见图表 8)。如何突破这一障碍将是今年年内至明年年初欧央行的重要议题。

  利率分层有效缓解了欧洲银行的压力,但后续影响暂时不明。虽然欧央行下调了负利率水平,但利率分层能够对冲银行产生的额外成本,以9月11日欧央行统计的数据计算,“降息+利率分层制”反而能使银行相对议息前节省约21亿欧元的成本。除此之外,利率分层可能会对债市造成一定的冲击,相对于收益率为负的国债,0利率的准备金存款具备一定的吸引力,这可能导致银行资产端配置的调整,从而利空欧洲债市定价。不过具体影响程度还需继续观察。

兴业研究:欧洲央行宽松背后的隐患

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  三、后市展望

  关注欧央行政策的可持续性和利率分层制度的后续影响。德拉吉为市场送上大礼后,新任行长拉加德如何继续推进宽松货币政策成为市场应该关注的重点:尽管她声称欧央行还有多种工具可供使用,但面对充满分歧的委员会以及法律和制度的掣肘,实际政策空间可能并不宽裕。日本央行在2016年1月实施“负利率+利率分层”之后,日元意外地进入了升值通道,除了全球债券收益率下跌的因素外,日央行政策空间捉襟见肘也是日元升值的重要因素(见图表 10)。另外,利率分层制度对欧元区货币市场和资本市场的影响还需继续关注:利率分层是否会使得货币市场利率上升?是否会影响欧洲银行资产端的再配置从而影响欧元区债券定价?

(责任编辑:admin)
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